Курс рубля продолжает стремительно обесцениваться к доллару (выше 110.0) и юаню (почти 15.00), теряя около 10% за последние пять дней, 20% - с начала сентября и почти 25% с летних максимумов. Наш базовый прогноз предполагал уровни менее 100/USD до конца года, и переход отметки 100 только в 2025. Так же считали и аналитики в любом доступном консенсусе/опросе.
До стабилизации ситуации давать какие-то прогнозы бессмысленно, но общими наблюдениями поделиться можно.Что мы думаем?
Понятие «фундаментально-обоснованный» курс в условиях действующих санкций звучит по-прежнему необычно, но среднесрочный тренд в рубле во многом зависит от внешнеторгового баланса, и здесь никаких серьезных дисбалансов до октября не наблюдалось, торговый профицит наоборот плавно подрастал.
Да, внешние риски выросли, профицит в 2025 может быть ниже, но не в такой степени. Прямые оценки курса, балансирующего внешнюю торговлю или, в общем виде, счет текущих операций, давали диапазон 75-85/USD, поэтому проблему нужно искать в структуре расчётов и на стороне финансового счета платежного баланса (приток/отток капитала).
Часть внешней торговли идёт в рублях, требование по продаже валюты экспортерами снижено до 25%, в т.ч. из-за санкций на финансовый сектор и усложнения трансграничных платежей/переводов, рост иностранных активов в последние месяцы как раз указывал на проблемы (или нежелание) экспортеров возвращать валюту в прежних объемах. На этом фоне соотношение продаж валюты с валютным экспортом к сентябрю-октябрю опустилось до 35%, вернувшись на уровни лета 2023, но в октябре чуть восстановилось. Относительно импорта показатели к уровням 2023 не упали, но были заметно ниже 1П24. Валюты на локальном рынке к ноябрю явно стало меньше, что повысило уязвимость курса к изменению потоков по финансовому счету.
Последний раунд санкций мог вызвать необходимость ребалансировки валютных активов и обязательств банками (управление открытой валютной позицией) и/или компаниями, к концу года всегда нарастает спрос на валюту для обслуживания валютного долга, часто закрываются структурные сделки, привязанные к курсу. Впереди также замещение суверенных евробондов, которое скажется на ОВП банков, и при таком резком движении курса кто-то, возможно, мог действовать на опережение. Скорость и масштабы обвала рубля почти повторили ситуацию лета 2023, когда USD/RUB вырос на 30%, а расчетная волатильность курса за 1-мес. уже вернулась на уровни выше 20% годовых, превысив уровни августа 2023.
В сентябре-октябре физлица были нетто-продавцами валюты, о стабилизации их прогнозов по валюте говорил и последний опрос ЦБ. Осенью это помогало рублю. Но столь резкое движение курса могло вернуть спрос на валюту, да и розничные инвесторы могли стать покупателями валюты на фьючерсе и в валютных облигациях. В итоге, все эти «финансовые» факторы наложились на недостаток валюты на рынке и, вероятно, вызвали такое движение курса.
Еще одной мерой «чрезмерной» реакции курса может быть индекс реального эффективного курса рубля к иностранным валютам (курс рубля к валютам торговых партнеров с поправкой на разницу инфляции) – при курсе 110/USD индекс реального курса рубля приблизится к минимумам за последние 10-15 лет.
Исходя из этих соображений и текущей рыночной реальности, более устойчивые уровни по курсу на 2025, с нашей точки зрения, находятся ближе к отметкам 95-105/USD, нежели 110+. Поэтому, полагаем, что без новых геополитических или внутриэкономических шоков текущий период повышенной волатильности завершится стабилизацией курса на более крепких уровнях, но временные рамки этого будут зависеть и от действий ЦБ (правительства руками ЦБ).
Что могут сделать власти?
Если проблема, действительно, в недостатке валюты на рынке, то ЦБ может приостановить учет регулярных операций Минфина по бюджетному правилу (они стабильно требовали покупки валюты), что с учетом нетто-продаж валюты по прошлым/текущим операциям с ФНБ увеличило бы нетто-продажи валюты на рынке. ЦБ также может упростить доступ к валюте через регулярные операции своп.
Популярный в эти дни призыв вновь увеличить норматив продаж валюты экспортерами с 25% может рассматриваться в качестве ответной меры, но, полагаем, не даст прежнего эффекта – если экспортёрам, действительно, стало намного сложнее возвращать валюту в локальный контур и проводить соответствующие трансграничные транзакции, то увеличение норматива лишь усугубит их положение, но курсу не поможет.
ЦБ может временно ограничить лимит переводов рублей за рубеж эквивалентом $1 млн, который действует для валютных переводов, чтобы снизить спрос на валюту за рубль со стороны дружественных иностранных банков.
ЦБ может провести внеочередное заседание и повысить ставки сверх обещанных в своих сценариях 23-25%, что может дать сигнал рынку. Однако мы сомневаемся, что эта мера позволит стабилизировать рубль, учитывая наше суждение о причинах его ослабления, да и дифференциал ставок в рублях (21%) и валюте (в юанях меняются от 3-5% до 20%+) при волатильности курса 20-30% вряд ли вообще можно вернуть на уровни, которые привели бы к росту спроса на рубль. Математически, это потребовало бы повышения ставки до отметок 30-40% или даже выше, но вряд ли экономика выдержит эти уровни, ведь и текущий уровень номинальных/реальных ставок беспрецедентен.
Помочь в стабилизации курса может предметный анализ источников повышенного спроса, особенно, если он исходит со стороны крупных банков или компаний.
Мы не видим простого решения проблемы «пикирующего» курса, вероятно, могли бы помочь лишь разные меры в комплексе. Пока же их отсутствие будет влиять на планы и курсовые ожидания бизнеса, ведь плох не сам по себе низкий курс рубля, а его чрезмерная волатильность и полная непредсказуемость. Поэтому диапазоны изменения на 20-30% вполне реальны в бизнес-планах на 2025. Отсутствие реакции и/или публичных комментариев ЦБ/властей также усложнит задачу возвращения доверия к рублю и снижения инфляции/инфл. ожиданий.
Свежие комментарии